深交所官网上的一则简短公告，为开源证券长达三年的IPO长跑按下暂停键。
2025年6月底，因保荐人撤回发行上市申请，深交所决定终止对开源证券的发行上市审核，这家总部位于西安的券商已经冲击A股市场折戟。
《每日经济新闻》记者注意到，虽然开源证券方面未公开主动撤单的原因，但真正击碎开源证券上市梦的，或是2024年10月17日中国证监会的一纸监管令。
该罚单直指开源证券债券业务“命门”：暂停债券承销业务资格6个月，总经理李刚、时任分管债券业务高管杨彬被约谈问责。
一名接近开源证券人士向记者表示，“业务暂停时，公司内部就有过预期，其影响是个持续性问题，会继续发酵，果不其然。”
三年等待保荐人主动撤回
开源证券总部位于陕西西安，公司主营业务涵盖证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券投资基金销售；证券资产管理；融资融券；代销金融产品；为期货公司提供中间介绍业务等。
这家陕西国资券商在资本市场并非无名之辈，穿透股权关系，控股股东陕煤集团持股58.80%，是公司的控股股东。陕西省国资委拥有陕煤集团、汇通投资的实际控制权，并通过陕煤集团、汇通投资间接拥有公司64.17%的表决权，为公司的实际控制人。
在业内，开源证券表现最为优异的是投行业务，有“新三板之王”称号，截至2024年6月30日，其持续督导新三板企业共计723家，占股转系统挂牌公司总数的11.77%。
公开数据显示，2018—2021年、2023年及2024年上半年，公司新三板挂牌项目行业排名第一，2022年新三板挂牌项目行业排名第二。
2022年7月，开源证券开始了IPO征途，当时其向证监会提交深市主板IPO申请，正式启动从新三板摘牌后的二次资本化征程。
按照招股书，开源证券本次原拟发行不超过115,343.64万股，占本次发行后公司总股本的比例不超过20%，公司股东不公开发售股份。
通过IPO，开源证券拟募资40亿元用于业务升级。招股书列明的资金用途包括优化经纪业务、提升投行实力、加强自营业务支持、增强研究业务竞争力、加大资管投入以及提升数字服务能力。
上述IPO进程在2023年2月全面注册制改革后平移至深交所审核，并于同年4月收到深交所发出的首轮问询函。
然而，值得注意的是，直至2025年6月28日深交所公告终止审核，开源证券始终未对问询作出挂网回复。
而长达三年的审核周期中，开源证券经历了多次财务数据过期、保荐机构民生证券更名（国联民生证券）等插曲和波折。
更致命的是，2024年10月证监会对其作出暂停债券承销业务半年的处罚，直接冲击了公司作为核心收入来源的投行业务。
记者注意到，2023年8月证监会“阶段性收紧IPO节奏”的政策，使得中小券商上市窗口期大幅收窄，开源证券恰在此时遭遇业务暂停，“政策寒冬+自身危机”形成叠加效应。随后不久，保荐机构在2025年6月主动撤回申请。
据深交所官网显示，因保荐人撤回发行上市申请，根据《深圳证券交易所股票发行上市审核规则（2024年修订）》第六十二条，深交所决定终止开源证券股份有限公司发行上市审核。
三年等待后，这家国资券商的上市之路再度回到原点。
就上述IPO撤回一事，每经记者向开源证券发去了采访提纲，但截至发稿未收到对方回复。
频被监管背后的合规裂痕
据媒体报道，接近开源证券的人士了解到，其此次撤回申报材料与更换会计师事务所有关，因开源证券未回复采访邮件，尚不得知撤回背后的详细原因。
但记者注意到，2024年10月的证监会一纸监管罚单，揭开了开源证券背后的合规裂痕和风险，此或为其IPO梦碎的主要原因。
证监会的处罚直指三项核心问题：个别募集说明书存在误导性陈述；绿色债券承销未审慎核查，导致发行人依托虚假项目、无收益或有明确资金来源且即将建成等项目违规融资、重复融资，且资金被挪用；多个投行项目质控核查把关不严。
根据罚单内容，公司暂停债券承销业务资格6个月，总经理李刚、时任分管债券业务高管杨彬被约谈问责。
这张罚单引发连锁反应，因开源证券作为主承销商无法参与债券发行承销工作，牵累多个项目搁浅或折戟。
如中信证券60亿元债券被迫取消发行，湖南洞庭资源控股集团有限公司取消“24洞庭04”和“24洞庭03”的债券发行，发行规模合计达15亿元。宜宾市科教产业投资集团有限公司取消“24宜教01”拟募资10亿元的债券发行。
据上交所公开信息，当年年内，仅从已受理及已反馈状态看，开源证券担任主承销商的22个债券项目、涉及339亿元募资额陷入停滞。
更为紧要的是，作为开源证券重要收入来源的债券承销业务“戛然而止”，直接影响开源证券业绩表现，债券承销是开源证券第三大收入来源，贡献约15%的营业收入。
据公开数据，2024年公司投行业务收入仅为4.64亿元，同比减少45.89%，占总营收比重从2019年的41.07%下滑至16.23%，创近年新低。
中诚信国际对公司2025年度跟踪评级报告就指出，2024年IPO及再融资规模减小、外部竞争环境加剧，并受债券承销业务资格暂停影响，公司投资银行业务收入同比大幅下滑,仍需关注上述因素持续影响。
公司招股书中对此亦已提示：这项禁令将对2024—2025年业绩产生持续不利影响。
实际上，监管对开源证券的合规疑虑亦早有预警。
2023年1月，证监会对开源证券IPO申请出具反馈意见，一口气提出35个问题，其中重点要求说明报告期内2项行政处罚和4项监管措施的相关情况，要求中介机构就内控制度是否健全有效、经营合规性要求发表意见。
翻阅招股书，开源证券的合规问题多数与债券业务相关。2项行政处罚主要涉及税务及反洗钱业务，4项监管措施中1为资管业务违规，其余3项均涉及公司债业务。
2019年，因“公司债券及资产证券化项目质量控制不到位”“未充分履行资产支持专项计划管理人职责”等事项，陕西证监局对其出具警示函。
同年，山东证监局就开源证券在洪业化工债券承销中“未审慎调查该公司有关关联方关系及对外担保”采取监管措施。天津证监局更直指其在三只公司债券承销中“尽职调查中未勤勉尽职，未能发现财务数据存在的虚假记载”。
诉讼纠纷同样触目惊心。招股书披露的6起未了结诉讼中，起诉涉及融资融券、委托理财、股票质押式回购、债券虚假陈述等，涉案金额合计3.35亿元。
其中，最突出的是天弘基金诉开源证券债券虚假陈述纠纷案，也由公司债券业务引起，涉案金额达1.1亿元，其起诉开源证券的理由直指其“募集说明书中存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏”。
业务压力和新三板优势
显然，监管罚单产生了“致命性”影响，一名接近开源证券人士向记者表示，“业务暂停时，公司内部就有过预期，其影响是个持续性问题，会继续发酵，果不其然。”
另值得注意的是，开源证券至今未对深交所2023年4月审核问询函予以回复，35项问题中的处罚整改情况尚不得知，意味着其合规性和内控目前如何仍需打个问号。
事实上，除了合规性的风险和疑虑，拆解公司业务，公司亦面临一定结构性压力。
不仅是投行业务受重创，公司证券经纪业务方面，招股书坦承公司净佣金率“已明显低于行业平均水平”。在佣金率持续下滑的行业背景下，这项占营收11.84%（2024年1—6月）的业务艰难求生。
报告期内，证券经纪业务的行业平均净佣金率和公司平均净佣金率均有所降低，公司净佣金率从0.29‰下降到0.15‰。未来若经纪业务的净佣金率持续下降，将会对公司经营业绩产生不利影响。据2024年年报，公司证券经纪业务收入同比下滑13.47%。
资产管理业务同样遭遇监管问责。2024年5月6日，开源证券因“未能有效防范发行人通过资产管理计划认购其发行的债券”，被陕西证监局责令改正，时任副总经理武怀良及相关投资经理被出具警示函。
公司存续的资产管理产品规模呈现下降趋势，从2021年的571.91亿元降至2023年的276.38亿元。截至2024年6月30日，产品规模为271.79亿元，与行业头部券商差距显著。不过，因业绩报酬增加，公司2024年资管业务收入同比增长了44.98%。
最大亮点是新三板业务，截至2024年6月30日,开源证券在股转系统持续督导的公司家数为723家,占股转系统挂牌公司总数的11.77%。公司新三板做市企业75家,行业排名第三。
“开源证券作为西部区域券商，有自己的独有竞争优势”，北京天驰君泰（西安）律师事务所合伙人彭傲特律师向记者表示，开源证券很早切入新三板赛道，并坚持深耕多年，水到渠成成为北交所头部券商，新三板是其区别于其他券商的较强竞争优势。
彭傲特表示，开源证券的短板在于不是大型券商，在诸如科创板、创业板，不是公司的首选，尤其是科创板第五套标准出来后，对大券商是利好，但开源证券没有相关经验，自然更不会选择。
但开源证券有新三板的优势，彭傲特认为，700多家督导企业，其仅维护住基本盘，就有很可观的收入，而且开源证券近年一直在做针对督导企业的综合服务，以及针对北交所的自营业务。下一步，开源证券会针对督导企业进一步深挖业务，为公司提供更多价值可能和提升综合服务的能力。
业绩方面，2024年，开源证券实现营业收入28.59亿元，同比下降6.61%；实现归母净利润6.87亿元，同比增长12.25%。受债券承销业务资格暂停影响，对公司后续业绩具体的影响如何，尚待日后披露。
IPO终止后，开源证券是否会重启IPO成为市场关注的话题，债券承销业务暂停期结束后，市场信心的恢复需要更长时间。
对此，熟悉开源证券的彭傲特持有乐观预期，开源证券选了新三板的赛道，坚持不懈深耕造就了其北交所头部券商的优势，虽然其IPO终止，但相信经过一系列的改革，内部合规和整改，一定也会达到其最终目标。
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